O boletim de hoje não é sobre o que o Federal Reserve ou sua contraparte, o Banco Central Europeu, deveria estar fazendo. Eu tenho opiniões, é claro: pelo que vale a pena, acho que o Fed está acertando mais ou menos e o BCE está exagerando. Mas esse é um debate enorme e inconclusivo; na verdade, pode nunca ser resolvido, já que as pessoas são tão boas em se convencer de que estavam certas.
O que quero focar, em vez disso, é por que o trabalho de cada banco central parece tão desafiador agora – por que cada instituição parece estar enfrentando dilemas agonizantes.
O pano de fundo: por um tempo, a inflação parecia ser em grande parte um problema americano. Sim, os preços também estavam subindo na Europa, mas não tanto quanto nos Estados Unidos, e o BCE, ao contrário do Fed, não estava falando em aumentar as taxas de juros. Recentemente, no entanto, a inflação europeia disparou, a ponto de ser basicamente tão alta quanto a inflação dos EUA.
Isso levou a algumas reviravoltas estranhas no debate sobre a inflação. Alguns economistas apontam a inflação europeia como evidência de que os gastos deficitários dos EUA nunca foram os culpados, que a inflação está sendo impulsionada por forças globais fora do controle do governo Biden. Em resposta, aqueles que culpam o excesso de gastos pela inflação dos EUA estão fazendo exatamente os mesmos argumentos sobre a Europa que o Team Transitory costumava fazer sobre a América: a inflação subjacente permanece baixa, trata-se de choques temporários da recuperação da pandemia, da guerra na Ucrânia e assim por diante.
A propósito, isso não é uma pegadinha. Modelos econômicos deve chegar a conclusões diferentes em circunstâncias diferentes. Mas ainda é meio engraçado.
Duvido, no entanto, que Jerome Powell, presidente do Fed, ou Christine Lagarde, presidente do BCE, achem a situação engraçada. Ambos enfrentam escolhas agonizantes. Nenhum deles sabe, com confiança, quão séria é a ameaça inflacionária que enfrenta e, portanto, quanto é necessário para esfriar as respectivas economias. Tampouco Powell ou Lagarde têm estimativas confiáveis de quanto é necessário para aumentar as taxas de juros, a principal ferramenta de política, para atingir uma determinada quantidade de resfriamento.
Para explicar, continuo pensando em “habilidades motoras finas” – a coordenação olho-mão que permite que as pessoas amarrem seus cadarços e abotoem suas camisas. Bem, tanto Powell quanto Lagarde estão, na verdade, tentando amarrar seus cadarços no escuro – enquanto usam luvas.
Mas aqui vai a minha pergunta: Por que não foi sempre assim? Administrar o Fed nunca foi uma tarefa fácil, é claro, mas nunca pareceu tão difícil, com tanto risco de fazer muito pouco ou fazer muito.
Bem, eu tenho uma resposta: o trabalho do Fed costumava parecer mais fácil porque não estava assumindo riscos suficientes. Especificamente, foi seguir políticas conservadoras (no sentido não político) que manteve a economia funcionando abaixo de seu potencial. Essa folga na economia significava que havia pouco risco de um grande surto inflacionário, portanto, pouca necessidade de grandes mudanças nas políticas. Tudo o que o Fed precisava fazer era pisar suavemente no freio se a economia parecesse estar se aproximando do potencial ou dar um pouco mais de gás à economia se ela estivesse começando a deslizar; não havia muito drama envolvido.
Mas, embora esse conservadorismo tenha dado aos funcionários do Fed uma vida relativamente fácil, teve um custo imenso: milhões de oportunidades de emprego que poderíamos ter tido, trilhões de dólares em produção que poderíamos ter produzido.
É verdade que os empregos dos bancos centrais também estão ficando mais difíceis porque houve grandes choques, sendo o mais recente um aumento nos preços das commodities em grande parte causado pela guerra em curso da Rússia na Ucrânia. Mas esta não é a primeira vez que tal choque acontece. Aqui está um gráfico do Fundo Monetário Internacional mostrando os preços mundiais das commodities; concentre-se na linha preta que indica os preços reais:
O choque atual é grande, sem dúvida, mas não muito maior do que os choques em 2008 e novamente em 2010 a 2011, nenhum dos quais deu aos bancos centrais tanta agitação quanto estão experimentando agora.
Então, aqui está um gráfico que eu acho que ilustra o conservadorismo do Fed. Uma linha mostra a estimativa do Fed sobre o nível sustentável de desemprego da economia, medido pela estimativa da taxa de desemprego de longo prazo embutida no Fed projeções em março de cada ano. O outro mostra a taxa de desemprego real, até as vésperas da pandemia:
Tenha em mente que não houve sinais de uma ruptura inflacionária durante todo esse período, embora a taxa de desemprego tenha caído abaixo de 4%. Isso significa que o Fed estava subestimando consistentemente o que a economia dos EUA era capaz de alcançar, embora suas estimativas gradualmente diminuíssem o desemprego real. E agiu com base em sua crença errada: de 2016 a 2019, o Fed aumentou gradualmente as taxas de juros, para evitar riscos de inflação imaginados.
A vantagem desse conservadorismo para o Fed era que ele isolava os formuladores de políticas do constrangimento. A experiência sugere que quando há folga na economia, a curva de Phillips é muito plano – ou para colocar isso em algo parecido com o inglês, a taxa de inflação não depende muito exatamente de quanta folga existe. Portanto, não havia muito risco de deflação ou inflação dolorosamente alta; para o observador casual, sempre parecia que o Fed sabia o que estava fazendo.
Mas administrar a economia abaixo de seu potencial tinha enormes custos ocultos. Suponha que o desemprego fosse um ponto percentual maior do que poderia ter sido. Isso significava que algo como dois milhões de americanos que poderiam estar empregados – os desempregados, mais aqueles que teriam entrado na força de trabalho se o mercado de trabalho fosse mais forte – não estavam; porque um ponto na taxa de desemprego normalmente significa cerca de 2 pontos do produto interno bruto, em outras palavras, que estávamos abrindo mão de cerca de US$ 400 bilhões por ano em bens e serviços que poderíamos estar produzindo.
A boa notícia é que tanto o Fed quanto o BCE estão cientes de seus pecados passados e entraram na pandemia determinados a serem menos conservadores e a assumir mais riscos em nome de uma economia forte. A má notícia é que o momento foi infeliz: o risco de inflação, de fato, se materializou. Mas estou disposto a cortá-los um monte de, hum, folga. Se nunca se descobrir que a política monetária foi muito frouxa, isso significa que ela foi consistentemente muito rígida.
E o Fed está, eu diria, respondendo apropriadamente: diante das evidências de que a economia está superaquecida, está aumentando as taxas para esfriar a economia e, apesar do número desta manhã, eu, por exemplo, tenho certeza de que temos atingiu o pico de inflação.
Estou menos otimista sobre o BCE Os rendimentos de títulos de longo prazo – que são o que importa para a economia real – subiram tanto na Europa quanto nos Estados Unidos, indicando que os mercados esperam que o BCE aperte tanto quanto o Fed. No entanto, se, como parece ser o caso, a inflação europeia reflete choques temporários em vez de uma economia superaquecida, o BCE não deveria estar igualando o Fed. Então, se o Fed está acertando, o BCE está exagerando.
Por outro lado, a Europa ainda tem essas coisas chamadas sindicatos, que têm um poder real de barganha. Então, talvez Lagarde teme uma espiral salário-preço.
De qualquer forma, a questão é que, em geral, queremos ver os bancos centrais enfrentando decisões difíceis. As escolhas que o Fed ou o BCE enfrentam podem parecer mais fáceis em uma economia que está persistentemente um pouco deprimida, mas deixar as autoridades confortáveis não é uma meta política válida.
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