No verão de 2001, minha esposa e eu fizemos um passeio de bicicleta na Borgonha. Adorámos a paisagem, o vinho, a comida (excepto o andouillette — eca) — e os preços. O ainda novo euro estava em baixa, valendo menos de 90 centavos de dólar, e tudo na França parecia barato.
O euro não ficou baixo. Sua taxa de câmbio do dólar flutuou ao longo do tempo, às vezes chegando a $ 1,60mas quase sempre acima do valor simbolicamente importante de $ 1:
Até agora. Enquanto escrevo isto, o euro e o dólar estão em paridade aproximada. Este fato é basicamente simbólico; não faz diferença se um euro vale $ 1,01 ou $ 0,99. O importante é a queda notável no valor do euro. O que está acontecendo? E por que isso importa?
Em geral, uma queda do euro em relação ao dólar pode tornar as exportações europeias mais atraentes para compradores fora do continente, mas aumenta a já alta inflação europeia ao elevar os preços em euros de bens importados, de grãos a produtos industriais.
Mais moderno analise de taxas de câmbio baseia-se em um papel clássico, “Expectativas e Dinâmica da Taxa de Câmbio”, pelo falecido economista do Instituto de Tecnologia de Massachusetts Rudiger Dornbusch, que teve uma influência enorme e salutar no campo – eu argumentou salvou a macroeconomia internacional. Para Dornbusch, as taxas de câmbio são determinadas no longo prazo pelos fundamentos – grosso modo, a moeda de um país tende a se estabilizar no nível em que sua indústria é competitiva nos mercados mundiais.
Mas a política monetária pode afastar temporariamente uma moeda desse valor de longo prazo. Suponha que o Federal Reserve aumente as taxas de juros enquanto sua contraparte, o Banco Central Europeu, não o faça. Os rendimentos mais altos dos ativos em dólar atrairão investimentos para os Estados Unidos, elevando o valor do dólar. No entanto, os investidores normalmente esperam uma eventual reversão do dólar ao seu valor de longo prazo, de modo que os rendimentos mais altos dos ativos em dólar serão compensados pelas perdas de capital esperadas de quedas futuras do dólar – e essas perdas serão maiores, quanto mais alto o dólar for. . A taxa de câmbio dólar-euro, portanto, aumenta apenas até o nível em que as perdas de capital esperadas compensam a diferença de rendimentos entre títulos em dólar e euro.
À primeira vista, parece uma boa história sobre eventos recentes. O Fed aumentou sua taxa de juros – a taxa de juros de curto prazo que controla – repetidamente este ano, enquanto o BCE não (embora o BCE tenha indicado que planeja um aumento modesto na próxima semana.) E há razões para essa divergência de política. Embora a inflação europeia seja comparável à inflação aqui, muitos economistas argumentar que é menos fundamental, impulsionado por choques temporários em vez de uma economia superaquecida, então há menos necessidade de dinheiro apertado.
Mas quanto mais eu olhava para ela, mais me convencia de que esta não é principalmente uma história sobre taxas de juros. Há, eu diria, uma história mais profunda por trás da queda do euro. É uma observação comum que uma moeda fraca não precisa ser um sintoma de uma economia fraca. Mas, neste caso, o euro fraco provavelmente faz refletem fraquezas econômicas reais – especialmente a má aposta que a Europa, e a Alemanha em particular, fizeram ao confiar na razoabilidade dos autocratas.
Comece com as taxas de juros da política. Sim, eles divergiram. Mas isso já aconteceu antes. De 2016 a 2019, o Fed elevou as taxas mais do que até agora este ano, temendo (erroneamente, como se viu) que a economia estivesse superaquecendo, enquanto o BCE não tomou tal ação:
No entanto, não houve nada como a recente queda do euro.
Além disso, as taxas de juros de curto prazo controladas pelos bancos centrais são apenas indiretamente relevantes para a maioria das coisas que importam para a economia real – coisas como habitação, investimento empresarial e taxa de câmbio. As taxas que importam para essas coisas são geralmente taxas de longo prazo, digamos, em títulos de 10 anos, e essas taxas dependem mais das expectativas sobre a política futura do Fed ou do BCE do que do que eles estão fazendo agora.
Aqui está a coisa: enquanto o BCE até agora fez muito menos do que o Fed, as taxas de longo prazo subiram tanto na Europa quanto nos EUA. Dezembro de 2021 e agora (sim, as taxas alemãs foram negativas; isso é outra história):
Em ambos os lados do Atlântico, as taxas subiram cerca de 1,5 pontos percentuais. Com efeito, embora o BCE tenha demorado a mover-se, os investidores parecem acreditar que, eventualmente, terá de apertar muito. Talvez seja porque a Europa, mais do que a América, parece vulnerável a uma espiral de preços-salários, na qual preços crescentes levam a salários crescentes, que levam a ainda mais aumentos de preços, e assim por diante. Em parte porque na Europa eles ainda têm sindicatos poderosos, que podem exigir salários mais altos para compensar o aumento do custo de vida. Em parte é porque o impacto inflacionário do aumento dos preços da energia foi muito maior na Europa do que aqui, em grande parte devido à dependência do continente do gás natural russo.
O que me leva ao que suspeito ser a razão central da queda do euro: não as taxas de juros, mas uma grande revisão para baixo nas visões dos investidores sobre a competitividade europeia e, portanto, sobre o valor sustentável percebido de longo prazo da moeda europeia.
É um pouco simplificado, mas não tão longe da verdade, dizer que nas últimas duas décadas a Europa – especialmente a Alemanha, o núcleo da economia do continente – tentou construir prosperidade em dois pilares: gás natural barato da Rússia e, em menor escala, exportações de manufaturados para a China.
Um desses pilares desapareceu completamente, graças à invasão da Ucrânia por Vladimir Putin:
O outro pilar está desmoronando, à medida que a economia chinesa tropeça, em parte por causa de políticas erráticas diante do Covid-19, e também porque as violações de direitos humanos chinesas tornam cada vez mais tóxico lidar com seu regime.
Portanto, a Europa tem um problema, e o euro fraco pode ser um sintoma desse problema.
Agora, a economia da Europa não vai afundar no abismo. Estamos falando de economias incrivelmente sofisticadas e competentes que estão tecnologicamente totalmente no mesmo nível dos Estados Unidos. Com o tempo, eles devem ser capazes de encontrar uma maneira de passar sem o gás russo e reduzir sua dependência dos mercados chineses.
Mas por enquanto eles estão presos em uma situação ruim, em grande parte porque seus líderes políticos – especialmente na Alemanha – se recusaram a reconhecer que o problema com regimes autocráticos não é apenas que eles fazem coisas más, é que eles não são confiáveis. A Europa agora está pagando o preço por essa cegueira deliberada, e o euro fraco é um sintoma desse preço.
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