A política macroeconômica nos Estados Unidos foi sujeita a dois grandes erros ao longo do último meio século. As probabilidades são de que você só tenha ouvido falar da primeira, a forma como o Federal Reserve permitiu que a inflação se consolidasse na década de 1970. Mas o segundo – a maneira como os formuladores de políticas permitiram que a economia operasse muito abaixo da capacidade, sacrificando desnecessariamente milhões de empregos em potencial, por uma década após a crise financeira – foi sem dúvida ainda mais grave.
A tarefa que os formuladores de políticas de hoje enfrentam, que, dado Joe Manchin – er, impasse no Congresso – significa efetivamente o Fed, é tentar orientar um curso entre Cila e Caribdis, evitando ambos os erros do passado. (Qual erro é Scylla, qual Charybdis? Não faço ideia.) A boa notícia, que em geral não chegou às manchetes, mas é extremamente importante, é que os dados recentes estão mostrando sinais encorajadores de que o Fed pode conseguir isso.
Esta notícia também, no entanto, sugere que o Fed deve se orientar um pouco mais para a esquerda do que pode estar inclinado anteriormente e fazer ouvidos moucos – encher seus ouvidos com cera? — a exige que vire o leme direito duro.
OK, chega de metáforas clássicas.
Muitas pessoas conhecem a história da década de 1970. O Fed subestimou repetidamente o risco de inflação e permaneceu relutante em seguir políticas anti-inflacionárias que poderiam ter causado uma recessão. O resultado não foi apenas que a inflação ficou muito alta; a inflação alta durou tanto tempo que se arrastou nas expectativas do público. No auge de 1980, os consumidores pesquisados pela Universidade de Michigan não esperavam apenas uma alta inflação no futuro próximoeles esperavam que uma inflação próxima de 10% persistisse para o próximos cinco anos. E as expectativas de uma inflação alta contínua se refletiram em coisas como contratos salariais de longo prazo.
Foram necessárias uma severa recessão e anos de alto desemprego para que a inflação voltasse a um nível aceitável, e essa não é uma experiência que queremos repetir.
No entanto, há outra experiência que não queremos repetir: a longa queda do emprego após a crise financeira de 2008. Aqui está um indicador do mercado de trabalho comumente usado, a porcentagem de adultos em idade ativa com empregos:
O emprego na primeira idade caiu após a crise, o que era compreensível, mas o que realmente impressiona é quanto tempo permaneceu deprimido – quase até o final da década de 2010.
Não havia nenhuma boa razão para que muito mais americanos não pudessem estar empregados durante esse período. Afinal, a inflação permaneceu baixa mesmo quando o emprego finalmente voltou aos níveis pré-crise. Assim, aquela longa era de emprego deprimido foi pura perda, representando um grande desperdício: milhões de trabalhadores que poderiam estar empregados, mas não foram, bens e serviços no valor de centenas de bilhões de dólares que os Estados Unidos poderiam ter produzido, mas não o fizeram.
É verdade que fazer os Estados Unidos voltarem ao trabalho provavelmente exigiria gastos deficitários; o Fed manteve as taxas de juros baixas durante a maior parte do período, mas claramente não foi suficiente. Dado o custo muito baixo do serviço da dívida, no entanto, teria valido a pena
Aliás, para aqueles leitores – eu sei que você está por aí – que insistem que o Fed fez uma coisa terrível ao manter as taxas de juros baixas, você está dizendo que deveríamos ter ainda menos americanos trabalhando? Sério?
De qualquer forma, quando a recessão pandêmica atingiu, os formuladores de políticas estavam ansiosos para não repetir os erros da década de 2010 – e, embora tenham sido satisfatoriamente bem-sucedidos em obter uma rápida recuperação do emprego, compensaram demais. Eles (e eu) estávamos prontos demais para descartar o aumento da inflação como um fenômeno temporário, impulsionado por interrupções pandêmicas e choques externos, como a invasão da Ucrânia por Putin.
Esta poderia ter sido uma visão defensável, desde que a inflação estivesse amplamente confinada a alguns setores estreitos, mas tornou-se muito mais ampla ao longo do tempo. A essa altura, não há dúvida de que a economia dos EUA ficou seriamente superaquecida, o que exige políticas para esfriá-la – o que é, de fato, o que o Fed está fazendo.
Mas o Fed está se movendo rápido o suficiente? Ou vamos enfrentar um replay dos anos 1970?
Se há alguma verdade na análise padrão do que aconteceu naquela época, a resposta é que depende se a inflação está se entrincheirando nas expectativas. Mas como medimos a inflação esperada?
Uma resposta é olhar para o que o mercados financeiros – taxas de juros de títulos indexados à inflação, preços de swaps que os investidores usam para se proteger contra a inflação – estão nos dizendo. Outra é simplesmente perguntar às pessoas, como a pesquisa de Michigan vem fazendo há muitos anos, e outras – notadamente os Fed de Nova York — também vêm fazendo mais recentemente.
Nenhuma dessas abordagens é ideal. Os comerciantes de títulos não definem salários e preços, nem os consumidores. Mas eles são o que temos, e podemos esperar que sejam uma indicação do que as pessoas que definem salários e preços estão pensando.
Outra questão é: Expectativas para a inflação em que período? Você pode considerar natural perguntar o que as pessoas esperam para o próximo ano. Infelizmente, sabemos por longa experiência que as expectativas de inflação de um ano refletem basicamente o preço da gasolina, ponto final:
E dado o declínio nos preços do gás – que provavelmente continuará por um tempo, dada a queda dos preços do petróleo bruto – as expectativas de um ano, que já despencaram nos mercados financeiros, provavelmente também cairão muito nas pesquisas:
Melhor, então, focar nas expectativas de médio prazo – o que o Fed faz. Por todas as contas, o Fed ficou seriamente abalado no mês passado, quando um relatório preliminar da pesquisa de Michigan mostrou um salto nas expectativas de inflação de cinco anos. Mas, como alguns de nós alertaram na época, isso foi muito provavelmente uma falha estatística, dado o fato de que outros indicadores não estavam contando a mesma história. Com certeza, a maior parte desse aumento de inflação foi revisto quando os dados completos foram divulgados.
Agora os últimos números de Michigan foram divulgados e mostram um declínio na inflação esperada. Mais uma vez, estes são números preliminares, sujeitos a revisão. Mas desta vez eles vão junto com resultados semelhantes de outras fontes, os quais apontam para uma (suave) revolução das expectativas de queda (inflação):
Nota: O número do Fed de Nova York está acima do número de Michigan e do ponto de equilíbrio de cinco anos, uma medida derivada dos mercados financeiros, porque pede inflação de apenas três anos – um número que tem sido alto principalmente porque os consumidores esperam muita inflação em um futuro próximo, não porque eles esperam que ela persista. Espere ver esse número cair no próximo mês, devido à queda nos preços do gás.
O que tudo isso sugere é que o equilíbrio dos riscos de política mudou significativamente. Sempre houve duas maneiras de o Fed errar: (1) pode fazer muito pouco para combater a inflação, levando a uma repetição da década de 1970; ou (2) pode fazer demais, nos levando a uma prolongada queda de empregos no estilo dos anos 2010.
Neste ponto, (1) parece consideravelmente menos provável do que há alguns meses, enquanto (2) parece mais provável. Vamos torcer para que o Fed esteja prestando atenção.
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