As taxas de juros estão em alta. As ações, especialmente as de glamour, como a Tesla, estão em baixa. E o crash das criptomoedas foi realmente épico. O que está acontecendo?
Bem, muitas pessoas que li têm oferecido uma narrativa abrangente que é mais ou menos assim: nos últimos 10 ou talvez até 20 anos, o Fed manteve as taxas de juros artificialmente baixas. Essas taxas baixas inflaram bolhas em todos os lugares, à medida que os investidores procuravam desesperadamente por algo que produzisse uma taxa de retorno decente. E agora a era do dinheiro barato acabou, e nada será o mesmo.
Você pode ver o apelo dessa narrativa; ele liga tudo em uma única história. Ainda para parafrasear HL Mencken, há sempre uma explicação bem conhecida para cada problema econômico – pura, plausível e errada. Não, as taxas de juros não eram artificialmente baixas; não, eles não causaram as bolhas; não, a era do dinheiro barato provavelmente não acabou.
Vamos começar com essas taxas de juros. Aqui está um gráfico da taxa de juros real – a taxa de juros menos a taxa de inflação esperada – em títulos do governo dos Estados Unidos de 10 anos desde a década de 1960. (Usei a taxa média de inflação, excluindo os preços de alimentos e energia, nos três anos anteriores para representar a inflação esperada; boa o suficiente para os propósitos atuais.) Houve de fato um enorme declínio nas taxas reais após 2000:
Mas esse declínio foi “artificial”? O que isso significaria mesmo? As taxas de juros de curto prazo são estabelecidas pelo Federal Reserve e as taxas de longo prazo refletem as taxas de curto prazo futuras esperadas. Não existe uma taxa de juros que não seja afetada pela política. Há, no entanto, algo que os economistas há muito chamam de “taxa de juros natural”: a taxa de juros consistente com a estabilidade de preços, nem alta o suficiente para causar depressão nem baixa o suficiente para causar inflação excessiva.
Então, é a alegação de que o Fed estava consistentemente fixando juros abaixo dessa taxa natural? Em caso afirmativo, onde estava a inflação descontrolada? De fato, até 2021, a inflação vinha consistentemente mais ou menos na meta do Fed de 2% ao ano.
Mas por que a taxa natural era tão baixa? A resposta imediata é que o Fed aprendeu com a experiência que precisava manter as taxas baixas para evitar que a economia entrasse em recessão. Eu vou chegar às respostas mais profundas em um minuto. Mas se você acha que o Fed estava estabelecendo taxas muito baixas durante todo esse período, na verdade está dizendo que o Fed deveria ter deliberadamente mantido a economia deprimida para evitar… algo.
A explicação usual segue o seguinte: “Talvez os preços de bens e serviços não tenham disparado, mas olhe para todas essas bolhas de ativos!” E de fato houve algumas grandes bolhas na era das baixas taxas de juros. Houve a grande bolha imobiliária de meados dos anos 2000, que preparou o cenário para a crise financeira global. Em seguida, passamos a ter o que era claramente um estoque de memes cripto-Elon Musk-Bored Apes-etc. bolha.
Se você quiser afirmar que as baixas taxas de juros foram responsáveis por essas bolhas, no entanto, você precisa aceitar o fato de que houve algumas outras bolhas impressionantes antes que as taxas caíssem.
Eu suspeito – eu espero! – que alguns dos meus leitores são jovens demais para lembrar o quão intenso era o hype sobre as ações de tecnologia no final dos anos 1990. (Vocês, crianças, saiam do meu gramado!) O vídeo na seção a seguir foi um anúncio especialmente memorável da empresa de telecomunicações Qwest, anunciando as próximas maravilhas da internet de alta velocidade – que, em contraste com o que eu esperava das prometidas maravilhas do criptomoeda, realmente materializada. Hoje em dia você pode assistir quase todos os filmes já feitos, de “Gold Diggers of 1933” a “Plan 9 from Outer Space”, de seu quarto de motel sujo.
Aliás, esse anúncio foi involuntariamente preciso de outra maneira: um quarto de motel sujo com streaming ilimitado ainda é um quarto de motel sujo. A tecnologia da informação é incrível, mas fez muito menos do que muitos esperavam para melhorar nossa qualidade de vida material.
Mais para o meu ponto atual, embora a revolução da TI fosse real, ela não justificava os preços que as pessoas estavam pagando por ações de tecnologia. Aqui está o que aconteceu com o Nasdaq na época:
E a Qwest, que veiculou esses anúncios inteligentes, sofreu uma queda especialmente dura. Seu valor de mercado evaporou; seu CEO acabou sendo condenado por insider trading.
Mas tem o seguinte: se você voltar ao meu primeiro gráfico, verá que a bolha da tecnologia, com todas as suas loucas avaliações e fraudes, ocorreu em um momento em que as taxas de juros reais eram bastante altas pelos padrões históricos e muito mais altas do que eles foram recentemente. Em outras palavras, bolhas, mesmo bolhas malucas infladas em parte por fraude, podem acontecer mesmo quando o Fed não tem mantido as taxas de juros baixas para sustentar uma economia mais fraca e mais ampla.
Ainda assim, as taxas de juros subiram muito nos últimos meses. Isso significa que a era do dinheiro barato acabou? Para responder a essa pergunta, você precisa perguntar por que o Fed se sentiu compelido a manter as taxas tão baixas por tanto tempo.
A resposta básica é que desde 2000, e especialmente desde a crise financeira global, as empresas têm persistentemente relutante em manter um nível de gastos de investimento que usasse todo o dinheiro que as famílias queriam economizar, a menos que as taxas de juros fossem muito baixas. Esta condição tem o nome infeliz de “estagnação secular” – infelizmente porque é amplamente e erroneamente interpretado como uma afirmação de que significa crescimento lento, não taxas de juros baixas. A ideia de estagnação secular foi introduzida pela primeira vez na década de 1930, mas o boom do pós-guerra a fez parecer irrelevante. Então o Japão começou a experimentar fraqueza persistente e taxas de juros muito baixas na década de 1990 e, após a crise financeira de 2008, todo o mundo avançado se viu em uma condição semelhante.
O que causa a estagnação secular? O melhor palpite é que se trata principalmente de demografia. Quando a população em idade ativa está crescendo lentamente ou mesmo encolhendo, há muito menos necessidade de novos parques de escritórios, shopping centers e até mesmo moradias, portanto, uma demanda fraca. E, como você pode ver neste gráfico, a população em idade ativa dos Estados Unidos, que cresceu rapidamente por muitas décadas, começou a estagnar exatamente na época em que as taxas de juros começaram a cair:
E essas forças demográficas não vão desaparecer. Se alguma coisa, eles provavelmente se intensificarão, em parte porque a taxa de imigração caiu. Portanto, há todos os motivos para acreditar que em breve voltaremos a uma era de baixas taxas de juros.
Nesse caso, porém, por que as taxas dispararam? Bem, o Fed está aumentando as taxas agora para combater a inflação. Mas isso provavelmente é temporário: quando a inflação voltar a cair para 2% a 3%, o que provavelmente acontecerá até o final do próximo ano, o Fed começará a cortar novamente. Na verdade, taxas de juros reais de longo prazo, que refletem as expectativas da política futura do Fed, estão acima de suas baixas pandêmicas, mas ainda apenas sobre o que eram em 2018-19. Ou seja, o mercado está de fato apostando que a era do dinheiro barato voltará.
Isso significa que haverá mais bolhas em nosso futuro? Sim – mas haveria mais bolhas mesmo se as taxas de juros permanecessem altas. O Hype é eterno.
Se você me perguntar, a bolha dos anos 90 produziu melhores anúncios.
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